協合國際法律事務所谷湘儀律師、賴冠妤律師

我國近年有意推動高速公路收費證券化，繼作者先前專文介紹韓國麥格理基礎設施基金之啟示，可知韓國的基礎建設基金是由民間於促參法架構下進行規劃，基金可能同時投資高速公路及其他不同類型的基礎建設標的；若論及將單一高速公路之收益做為證券化之標的，中國之發展應屬翹楚，且已累積相當市場經驗，其商業模式值得加以探究。

中國不動產投資信託基金（REITs）之發展背景，是在基礎建設高速發展且經濟下行壓力下，為盤活資產、化解地方政府債務風險及擴大民間投資管道，以基礎建設REITs為開端進行試點。自2021年6月21日首批9檔公募基礎建設REITs於深圳證券交易所、上海證券交易所上市以來，歷經快速發展，市場規模持續擴大，至2025年底REITs類型已再擴展至商業房地產REITs，首批商業不動產REITs於2026年6月上市。截至2026年6月，REITs總募集規模已超過人民幣2,200億元，總共上市86檔REITs產品，公募REITs產品已於亞洲位列前茅。綜觀中國發展的REITs中，又以投資高速公路的基礎建設REITs為最早上市且最具代表性的資產類型，截至2026年6月底，交通基礎設施類REITs之累計發行規模約人民幣759.26億元，為各類底層資產中發行規模最大者。

中國REITs之制度特色在於採取資產支持證券（即ABS）與REITs結合模式，於現行法律體系下搭建結合公開募集基金、資產支持專項計畫與專案公司之三層結構。而該制度融合ABS架構之原因在於《中華人民共和國證券投資基金法》第72條明定，公募基金財產應投資上市交易股票、債券或國務院證券監督管理機構規定的其他證券及其衍生品，亦即不得直接投資非上市公司股權。此外，根據《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號），公募基金投資範圍亦限於上市交易之股票及標準化債權類資產，不得投資未上市企業股權，因此，為克服既有公募基金之投資限制，實務上採取於公募基金與專案公司間增設一層以標準化債權為形式之ABS架構。在此制度背景下，中國證監會透過《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》建立「公募基金、基礎設施ABS與項目公司」之載體架構，明定基礎設施基金80%以上之基金資產應投資於基礎設施ABS並持有其全部份額，再由基礎設施ABS持有項目公司全部股權，使公募基金透過ABS及項目公司等載體取得基礎設施項目之完整所有權或經營權利。

於此架構下，投資人得以間接方式參與基礎建設投資，藉由購買公募基金份額，該基金再投資於資產支持證券（ABS），而ABS則持有就基礎建設資產擁有所有權或特許經營權專案公司之100%股權，使基礎建設資產方可透過出售專案公司股權取得相應對價，投資人則依約定享有來自基礎建設營運產生現金流所形成之基金分紅，實現投資收益。此時，基礎建設資產方通常為國有企業，以基礎資產入股設立專案公司（由資產方持有100 %股權），將基礎資產（如：高速公路）與資產方其他資產的剝離並獨立運作。此外，為強化該基礎建設REITs商品之穩定性，於試點初期要求公募基金管理人與ABS管理人應具有實際控制關係或受同一控制，並接受同一個託管人的監督；而出售基礎設施資產方或其關係企業被要求至少認購20%公募基金，且持有期自基金上市之日起不少於5年。

本文以首批公募REITs之一「平安廣交投廣河高速REIT」為例加以說明。首先，廣州交通投資集團有限公司（以下稱「廣交投」）為廣州市政府全資持有之大型國有企業，為籌設發行REITs，廣交投取得廣州市交通運輸局同意，新設了全資子公司－廣州交投廣河高速公路有限公司，作為本案之項目公司（以下稱「廣河項目公司」），由廣河項目公司承接廣河高速公路專案的資產、收費及特許經營等相關權益。

REITs全名為「平安廣州交投廣河高速公路封閉式基礎設施證券投資基金」，此一契約型封閉式REITs，期間為99年，由平安基金管理有限公司及平安證券分別擔任基金管理人、資產支持證券管理人，以公募REITs型態將市場募得之資金購買本案之資產支持證券並投資於廣河項目公司。廣河項目公司負責廣州至河源高速公路廣州段項目運營管理，並按照政府收費標準收取往來車輛之通行費。該REITs於2021年5月31日募集總份額為7億份，每份發行價格為人民幣13.02元，發行金額達人民幣91.14億元，截至2026年4月累計配發13次分紅。值得注意的是，該基金雖約定存續期間為99年，但其底層資產廣河高速（廣州段）特許經營權期間僅自2011年12月17日起至2036年12月16日止。由於高速公路REIT屬特許經營權型產品，其資產價值將隨特許經營權剩餘期間縮短而逐步遞減，基金分紅亦可能包含對投資人初始投資資金之返還。就實際營運情形而言，廣河高速於2025年度之通行費收入約為人民幣7.51億元，較2024年度減少1.90%，顯示此類REIT之投資收益仍與底層高速公路之車流量、收費政策及剩餘特許經營期間密切相關。

資產支持證券是依據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》等有關規定，以基礎設施項目所產生之現金流作為償付來源，並以基礎設施資產支持專項計畫為載體，向投資人發行、代表基礎設施財產或財產權益份額的有價證券。本件REITs初始投資係由平安證券根據資產支持專項計畫文件之約定，依據《股權轉讓協議》之規定購買廣河項目公司100%之股權，及依據《借款合同》之約定提供融資。廣河項目公司的日常營運事務，包括路政管理、通行費徵收、道路與機電設施的日常維修與養護，由營運管理機構廣交投及廣州高速營運管理有限公司共同承擔，並依據《平安廣州交投廣河高速公路封閉式基礎設施證券投資基金營運管理服務協議》，由平安基金對營運管理機構進行監督與績效考核。廣河項目公司之特許經營權到期後，基金管理人將視情況選擇是否申請特許經營權續期。如特許經營權到期後無法續期的，將按照相關協議的約定將基礎設施專案移交至政府主管部門。此外廣河項目公司之收支在中國工商銀行開立監管帳戶，接受監管銀行監督。架構圖如下方所示：

(圖片來源:平安廣州交投廣河高速公路封閉式基礎設施證券投資基金招募說明書)

觀察中國2021年首批9個公募基礎建設REITs試點項目，內容已涵蓋產業園區、高速公路、倉儲物流及污水處理等多元類型資產，合計共募集資金達314億人民幣，高速公路類型者除了前述之平安廣交投廣河高速REIT外，尚有另一檔「浙商滬杭甬杭徽高速REIT」。中國國家發展和改革委員會2024年發布《關於全面推動基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）項目常態化發行的通知》，除了簡化項目申報程序外，REITs之標的已自原有倉儲物流、數據中心、租賃住房、產業園區、購物中心與清潔能源項目，擴大至商業辦公樓、酒店資產以及依法登記並備案之養老設施，足見政策上明確持續推動REITs市場發展。

由中國的高速公路收費證券化的發展經驗，其途徑是由流程簡化、建立指引及試點制度出發，發展初期是由公部門盤點資產後，藉由國營企業全面參與示範先行，結合金融法規制度，確保商品初期的收益穩定性，建立市場基礎。值得注意的是，2017 年 5 月17 日由交通運輸部、國家發展和改革委員會、財政部聯合發佈的《關於進一步規範收費公路權益轉讓行為的通知》，收費公路專案公司的股權轉讓已無需履行交通運輸管理部門的審批或備案程式；就收費公路專案收費權轉讓，則根據《交通運輸部、國家發展改革委、財政部關於做好公路收費權轉讓備案工作的通知》（交財審函〔2018〕782 號）的規定，公路收費權轉讓由審批制改為備案制，進一步簡化程序作為發展證券化的基礎。

相較之下，我國若期望發展高速公路通行費證券化，首應思考我國公路屬公用財產、通行費屬具有公法性質之債權。法務部115年3月9日法律字第11503502660號函已就交通部評估高速公路通行費收入證券化指出，高速公路通行費屬使用規費，其徵收、催繳、裁罰及移送行政執行均涉及主管機關之法定職權；如將通行費債權讓與私法人，尚涉及尚未發生之未來通行費債權得否一併讓與、私法人是否得作為規費收取主體，以及債權移轉後國家調整通行費政策之權限等問題。法務部因此認為，高速公路通行費收入證券化涉及公法上金錢債權移轉、權限委託及後續債權實現等重要事項，宜由交通部通盤研議並以法律明文規定為妥。是以，現行法下於辦理證券化轉讓時將面臨法規障礙，必須於不動產證券化條例、公路法規範下建構適合的法律基礎。此外，中國ABS的雙層架構具有較高發行成本及發行效率的挑戰，屬REITs試行的階段性安排。但中國藉由政府部門、公營機構示範先行、建立明確指引、參與機構的安排與支持及收益穩定性之確保，而得以將制度推行上路，此均為公共建設證券化得以成功的關鍵，值得國人深思。