協合國際法律事務所谷湘儀律師、賴冠妤律師

為因應國內外情勢變化及國家發展需求，實踐「國家希望工程」國政藍圖，並推動國家各項建設，我國政府於民國114年啟動「兆元投資國家發展方案」，將「增加公共建設相關金融商品」列為策略主軸之一。公共建設證券化有助於引導民間資金投入國家建設，提供金融保險業參與投資之機會，為各國政府所重視。在此目標下，國家發展委員會並指出將盤點具穩定現金流之公共建設，鼓勵推動證券化，目前已就國道通行費等潛在標的進行適法性評估，期盼促成示範案例，供各級政府援引。

我國的證券化法規包括金融資產證券化條例及不動產證券化條例，雖已上路二十餘年，但礙於法規限制嚴格、市場利率環境及發行成本高昂等諸多因素，證券化商品並不活絡。如論及發展公共建設證券化商品，除可於日後之基金架構REITs進一步研議外，將再牽涉既有公共建設主管機關之特別法規限制，如：交通建設之設置與管理須遵守該交通建設法規，如：公路法、大眾捷運法等等；然而放眼亞洲，由於各國於法規上積極鬆綁，公共建設證券化商品已臻成熟，為政府公共建設發展挹注重要資金活水，高速公路通行費之證券化已有相當案例，於我國思考國道通行費證券化之際，值得加以觀察，以了解國外之法規架構及商業模式。本文將分為上下兩篇，分別介紹東亞國家在公共建設證券化方面的代表性案例：上篇聚焦於韓國麥格理基礎設施基金，下篇則探討中國高速公路REIT之發展，期能做為我國公共建設證券化之借鏡。

自1997年亞洲金融危機後，韓國政府面臨財政困難，從而亟欲引入民間資金投資參與國內基礎建設，韓國政府於1998年大幅修正相關法制，逐步形成現行《促進民間參與公共建設法》（Private Participation in Infrastructure, 下稱PPI法）之制度架構，PPI法除建立由民間機構參與公共建設興建及營運之制度外，並建立基礎設施投融資集合投資機構之相關規範，使民間資金得透過基金投資基礎設施項目公司之股權、債券或提供融資，亦使民眾得以透過金融商品參與投資公共建設並從中獲取收益，而於該法施行後，PPI專案數量穩定增加，進一步推動了韓國運輸、水資源、電力及電信等主要基礎設施之現代化。韓國政府更曾進一步祭出最低營收保證制度，確保若營收未如預期時，政府可提供補助以達最低保證額度，該補助預算由企劃財政部每年編列，經國會審議通過後，撥付至海洋國土部，再支付予特許經營公司，雖然韓國國會於2009 年決議廢止此制度，但在此之前已簽訂合約的特許經營者，仍可享有該優惠措施直至契約終止。

麥格理韓國基礎設施基金即於此背景下成立於 2002 年 12 月 12 日，其最初名為「韓國道路基礎設施基金」，並於 2005 年 11 月 11 日更名為「麥格理韓國基礎設施基金」，由澳洲外商麥格理集團參與，並於2006年3月辦理首次公開募集，同時於韓國交易所及倫敦證券交易所以全球存託憑證（Global Depositary Receipts, GDR）形式掛牌；其倫敦GDR嗣於2016年下市，目前則持續於韓國交易所掛牌交易，為韓國第一個掛牌也係最具代表性之基礎建設基金。麥格理韓國基礎設施基金是根據PPI法設立之公司型基礎設施基金，主要投資於基礎建設項目之特許權專案公司，透過持有股權、優先債券、次順位債券，獲取利息、本金、股息，其迄今已於韓國境內投資了 3.1 兆韓元，涵蓋 19 項基礎設施資產，其投資產業橫跨多個關鍵領域，包括資料中心、城市能源/煤氣、收費道路、港口及鐵路。以首爾-春川快速道路之投資為例，麥格理韓國基礎設施基金是就春川高速公路股份有限公司（SCE）(擁有首爾–春川高速公路專案的設計、建造、營運及維護權)進行18.16%股權投資，並投資875億韓元次順位貸款（佔50%）。另外，麥格理韓國基礎設施基金對仁川大橋之投資，則是收購SPC仁川大橋投資公司100%的股權（該SPC目前擁有仁川大橋項目的特許經營公司64.05%的股權）；麥格理韓國基礎設施基金同時承諾提供特許經營公司之貸款額度。由前述首爾－春川高速公路及仁川大橋之案例可見，韓國基礎設施基金並非以直接持有道路、橋梁等公共建設資產為必要，而得透過持有特許經營項目公司之股權及債權方式參與公共建設投資。

韓國基礎建設基金之蓬勃發展，實有賴於 PPI 法所設之特別規範。PPI法下之基礎建設基金與韓國傳統REITs在投資標的上存在根本差異，傳統REITs的投資範圍規定於不動產投資公司法，投資標的包括：1.不動產；2.不動產開發案；3.地上權、租賃權等不動產使用權；4.信託終止時信託財產全部歸受益人所有的不動產收益權；5.證券、債券；6.現金（含金融機構存款），限定於不動產以及與不動產緊密相關的證券。而PPI法下定義的基礎建設則涵蓋下述性質上屬於生產基礎、提高生產效率、方便使用者和公眾生活的設施：（a）道路、鐵路、港口、排水系統、污水、糞便及廢棄物處理設施、再利用設施等構成經濟活動基礎之設施；（b）提供社會服務所必需之設施，例如幼兒園、學校、圖書館、科學館、綜合文化設施以及公共衛生及和醫療設施；（c）國家或地方政府履行職責所必需之公共辦公大樓、紀念設施、防災設施、營房設施等公共設施，或終身體育設施、休閒娛樂設施等供公眾使用之公共設施。此外，PPI 法不僅規範特許經營者決定之指定方式，並規定基礎建設並應按照特許經營協議約定進行管理和營運，於基礎建設完成後，主管機關得授予特許經營者在一定期限內管理及運營基礎設施，並收取使用費之權利，特許經營者應依法完成管理與經營權登記，並負責相關設施的維護與營運。尤為特別的是，PPI 法於第27條更明確規定「管理、經營權視為財產權，並適用《民法》有關不動產的規定」，雖其管理營運權之分割、合併或處分，應事先取得主管機關同意，但此一規定不僅有助於經營權之轉讓等法律行為順利進行，亦使韓國法制設計上展現出高度彈性與發展潛力。

從麥格理韓國基礎設施基金發展經驗觀之，可明顯看出韓國以PPI法作為基礎，為公共建設證券化商品之發展創造有利條件、奠定堅實基礎，並在制度層面提供實質助力。我國現行REITs制度，雖對於「不動產」定義明定包括「道路、橋梁、隧道、軌道」，但實際上「道路、橋梁、隧道、軌道」均為公用財產，公用財產的處分受有國有財產法第28條之限制，原則上不得任為處分或擅為收益。而REITs之投資方式則僅限於直接持有不動產之方式，並無開放投資特許公司或專案公司股權，或提供融資之投資方式。再者，我國《促進民間參與公共建設法》並無配合證券化法規之設計，促參法第51條除明文特許權不得轉讓，對於民間機構因興建、營運所取得之營運資產、設備，亦明定非經主辦機關同意，不得轉讓、出租或設定負擔。實務上則礙難取得主辦機關之同意，此均顯示我國與韓國在法制上具有重大之差異。

此外，就基金法規觀之，韓國之《金融投資與資本市場法》是採整合立法，依該法第229條規定，集合投資計畫依集合投資財產的投資對象分為下列六個種類：證券基金、房地產基金、專項資產基金、混合資產基金、貨幣市場基金及企業成長基金。前述麥格理韓國基礎設施基金是屬於「專項資產基金」。故韓國之金融法規本提供發展不同類型之基金，基金種類較我國更為廣泛，我國現行法下並無「基礎設施基金」之另類投資基金種類。再加上PPI法的特別規範，資產管理業者可發展出將資金投資基礎建設、公用道路等標的之專項資產基金，鼓勵政府建設結合金融商品，進而使民間資金投資公共建設。綜上，韓國透過金融法規及PPI法規建立充足明確之法律依據，並具有相當資金運用彈性，而發展出公共建設證券化金融商品，其發展之脈絡，可提供我國公共建設證券化發展之參考。